交银稳健基金经理 郑拓

  

  什么是泡沫?简单地说,泡沫就是股票的价格高于价值,就是股票被高估了。

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  不过股票或多或少都可能被高估,关键是高估了多少才让人害怕。根据国外的标准,如果股票市场短期跌幅超过20%-30%,就可以称得上小型股灾。所以,如果股票被高估了20%-30%,也许就可以称之为泡沫了。

图:南方隆元产业主题股票型基金基金经理吕一凡

  不过这里有一个问题,怎么去评价一个股票或者是一个市场的内在价值?可以和其它市场类似的股票比较一下市盈率、市净率、市销率等。可能有人会说,我们和别人不一样,我们中国的股票成长性好。那就换一种方法,做做股票的现金流折现模型吧。又有人会说,这种模型的假设太敏感,一个假设不同,结果相差很大。结论是,中国的股票市场是不同的,是可以脱离其它估值标准的。所以我们看到,在这个市场上,“故事”对于股价的意义要大于严谨的分析,邻居发了财的事实要胜过“投资者风险教育”。而如果你做了独立的分析和思考,你可能就会离事物的本质更接近一些,会发现万有引力还会起作用。

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  美国历史上曾经历过数次“沸腾的岁月”,股价的大幅上涨让几乎所有的人认为“这次或许不同”。美国人是幸运的,因为每一次“沸腾”多伴随着产业上的重大创新,以及生活方式上的重大改变;美国人又是不幸的,因为每一次的创新都是前无古人,没有其它国家的经验可以借鉴。1900年,电报得到发明和应用,千家万户的美国人开始用上了电灯照明,电力开始成为大工业的驱动力。1920年,汽车开始进入美国家庭,运输方式的变化使远离海洋和河流的地区也开始了城市化的进程。二战后,美国获得了世界金融体系的支配地位,连接美国各州的州际

  主持人:在这一段时间,国内对于泡沫的讨论渐趋平静,但国外的声音似乎又开始大了起来,日前摩根斯坦利分析员抛出A股市场存在盈利泡沫的干点尤其引人注目,就您的观察,在A股泡沫的问题上,内外的观点存不存在比较大的分歧?两个方面的观点又应该如何去认识呢?

高速公路网开始建成,美国的经济发展更有效率,而电视的普及,使很多商品建立全国性品牌成为可能。至于最近的一次高科技泡沫,则与互联网的发明和发展息息相关,也造就了美国在世界信息工业的近乎垄断的地位。每一次革命,必然伴随着美国人的兴奋和迷茫,以及非理性繁荣后

  吕一凡:应该说A股所谓的泡沫集中表现还是在A股估值偏高的问题上,就这一点来说国内投资者与国外投资者的分歧并不大,只是大家对泡沫的程度和究竟处在什么样的市盈率才是合理的水平上有所分析,国际投资者用国际通行的评估市盈率来计算的话,A股市场明显高估,国内投资者可能更多的考虑到或者更乐观的认为中国经济的增长速度比国际投资者要快一些,所以我们可能认为国内市场高于国际市场的正常水平,但不管怎么说,国内A股市场存在着泡沫,至少是结构性泡沫。

股票市场的落寞。1907年股市暴跌,1929年的大萧条,1970年的“漂亮50”,2000年的Nasdaq,
让人记忆犹新。

  主持人:对于这两方面的观点,我们投资者可能在实际操作时会具有一定的倾向性,您想对他们说些什么呢?

  美国人可以说“这次不同”,因为每一次的产业革命的确让人头晕目眩。中国人最好不要这么说,因为基于传统产业的经济大发展,在其它发达国家和地区已经发生过了。大国终会崛起,但路还得一步一步走。

  吕一凡:我觉得不管是机构投资者还是个人投资者,首先要清楚的认识一只股票或者一个行业、一个市场的估值水平在哪里,在中国这样庞大的市场,形形色色的行业都有,各种估值都存在,总体而言还是结构性泡沫,有些股票是明显高估的,有些股票存在低估,投资者还是要以股票为单位来进行投资,而不是以市场为单位进行投资,毕竟我们买的不是股指期货,我们买的是一只一只的股票,只要你的股票没有被高估,那么你的风险就非常小。

  中国其实可以有一些不同,估值上高一些也不过分。比如,对于一些公司的投资,老外觉得十几年收回本金不错,中国人可能觉得20年收回投资也没有大问题,因为中国相对而言钱太多(流动性过剩),更有信心(相信明天会更好),更需要发财致富(

  主持人:最近两年基金规模的急剧增长与股市上涨之间形成的正反馈感到被认为是起到了推动股市上涨相当关键的作用,日前基金恢复发行以来,大家也都看到当初那种疯狂抢购的情景不再重现,那么以往那种认购基金,然后推动股市上涨之间的正反馈关系会不会被削弱,或者被打破,进而影响到整个市场呢?

房价涨得太快)等等。但四五十年才收回投资总有些过分。这是自然的规律,是常识,是宿命。

  吕一凡:应该说过去市场存在认购基金、基金购买支票的情况是存在的,但我认为这种情况是不正常的,这是市场比较狂热,投资者缺乏成熟的表现。现在市场逐渐成熟,对机构投资者而言尤其对基金经理而言,由于申购,大批买股票的情况也会比较少。

  在希勒教授的“非理性繁荣”一书中,他描述过很多次美国股票的大幅上扬,都伴随着我们似曾相识的理由:技术和管理进步引发企业盈利无限增长的遐想,战胜外国竞争对手而导致民族自豪感高涨,经济明星广受尊重和赞誉,人口红利、税收减低、企业购并而引发的估值游戏和发展幻觉,交易方式变得更普及和有效率,以及财富效应等等。当然,最近的两次添加了一些新的内容,比如说共同基金的大发展。所以,希勒教授在2000年初预言,美国股市未来10年的投资回报率会非常低。本来嘛,饼就那么多,开始吃得不节制,后面就要饿肚皮。他没想到的是,在这本书出版几个月后,美国很多人的饼就真的没了,很多昔日的神枪手不得不在要退休的年龄重新开始工作。他同样没有预料到的是,引发纳斯达克多米诺骨牌效应的,仅仅是因为投资者听说“股票跌了”。

  主持人:股指期货是近期市场比较关注的问题,大家普遍预期股指期货推出的时间表将在本月末或者下月初推出,对于您来说,这一时间氮气对于大盘以及沪深300尤其是主要的指标股会有什么影响?

  1972年,美国纽约股票交易所主席拉斯克在尘埃落定后曾感叹:“我能感觉到它的到来……所有我们熟悉的场景将再一次上演……我不知道它什么时候会来,但我能感觉到,而且,该死的,我不知道该做些什么。”股市周期性的起起落落,是经济规律,也是人性的表现;对今天的中国股市,我们也同样无能为力。不过我们确实应该做些什么,哪怕是仅仅发出一点理性的声音。

  吕一凡:股指期货推出以后相关的配套还要很长一段时间才能完善,以股指期货为标的或者为标的之一进行套期行为,比较大规模实施以后才有可能有很大影响。

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  主持人:前一段时间中信证券为了应对股指期货套利业务对系统进行了一系列实盘测试,未来股指期货推出之后,基金在套期、套利乃至于投机上会做些什么?

  吕一凡:投机上肯定是不能做的,就公募基金而言,尤其是公募股票型基金,实际上投资者交给我们主要的任务是能够分享经济增长、股市上涨所带来的机会,我们并不是对冲基金,所以我们在利用股指期货进行套期、套利方面应该说作为不是很大。

  主持人:前面我们对目前的市场做了很多分析,归根到底投资者现在最想知道的还是目前在当下我应该怎么做,是秋收冬藏还是继续站在第一线呢?

  吕一凡:我觉得这个判断首先基于你对调整的认识,对于盘面我们已经分析了,不是基本面恶化、不是资金外流,而是估值泡沫释放的过程,这样我们解释它应该就是牛市中“中转站”的概念,所以投资者在这种情况下应该是在市场调整到一定程度后逢低逐渐介入的过程,所以要根据投资者的风险承受能力,在下跌到一定程度以后,逢低介入持有的过程。

  主持人:目前来说已经是07年接近年底了,对于明年的行情南方基金是怎么看的?

www.999102.com,  吕一凡:我们整体的判断是回归理性,但充满希望,回归理性指的是A股市场在07年尤其07年下半年以后出现相对比较狂热的情况,导致A股市场估值偏高产生了泡沫,但是明年的A股市场基本面依然非常强劲,上市公司盈利增长速度我们还是非常乐观的认为30%以上的增长速度还是会有的,这也为上涨提供了比较坚实的基础,尤其是今年底A股市场的泡沫能够得到有效的释放,A股市场的估值水平能够回归在合理水平的情况下,那么明年上市公司盈利增长自然会有向上的涨幅,但这种涨幅我们认为达到100%甚至200%的投资收益的话难度是非常大的。

  主持人:就行业或者主题来讲,08年主要关注点在哪里?

  吕一凡:08年我们主要关注的是三个方面,这三个方面归咎一点就是08年的确定性增长,因为我们认为A股的基本面并没有恶化,目前主要面临的估值水平不确定性、估值泡沫的释放,或者通俗一点说明年A股市场到底停留在30倍市盈率还是25倍市盈率或者更低?这一点跟投资者心态和市场的发展规律很有关系,我们对此只能作出区间判断,但不能确定,我们采取的方法就是寻找具有确定性的、高增长的公司、股票来对抗这种不确定性的估值区间的波动。举个例子,如果现在市场的市盈率是35倍,而明年会跌到30倍甚至25倍的话,那么整个市场的估值水平就要下降15%-20%,在这种情况下我们就要寻找确定性的高增长公司,来对抗15-20%估值水平的下降,这样正负相抵的话我们还有比较合理、比较令人满意的投资回报。对于这点我们有三个方面的考虑,一个是基础设施行业,第二是先进制造业,第三是服务业。这三个行业据我们分析盈利增长相对确定,这就是我们所说的用确定性盈利高增长来对抗不确定性的估值高估。

  主持人:对于08年提出了金融、地产和机械行业,您怎么看?

  吕一凡:机械尤其是高端机械应该属于先进制造业,我们的投资主要是主题投资,会有一些交叉行业,我们认为有些机器并不是很先进,所以并不是我们的投资目标,我们主要投资于毛利率比较高、技术比较先进的制造业。

  主持人:市场对于08年奥运会一方面充满了期待,另一方面也担心奥运开幕之时就是市场见顶之日,您对此怎么看?

  吕一凡:我们对于奥运会跟股市的关系要辩证的看,这里面如果不考虑心理驱动的因素的话,那么我们认为奥运会跟股市之间的感到应该说没有什么特别明显的关系,如果股市是按照理性的趋势发展的话,那么即使奥运会结束了我们也不认为股市会跌。

  主持人:下面关注一下网上网友提问的情况,一位网友署名为杜女士的提问说“股市在短期内调整近一千点,快速的下跌的格局什么时候能有转机?什么时候能够介入?介入到什么板块会比较容易控制风险?

  吕一凡:这要看A股市场的估值水平到哪里会是一个比较安全的地方,A股市场还有一个问题就是结构性的泡沫,所以我觉得投资者更应该关注的是自己甘心的股票或者自己持有的股票估值水平随着估值的变化是怎么样的,我个人理解如果一个企业在未来两三年的成长性是30%的话,那么他的市盈率如果低于30倍的话就应该是比较安全的,也就是他的PEG如果小于1的话就在安全底线。

  主持人:下一个问题“请问全球经济在美国的影响下是不是会下滑?”

  吕一凡:美国经济的下滑应该说是一个比较明确的事情,近期美国的主要财政官员和权威机构也对明年的经济增长速度作出了向下的调整,美国经济在全球经济中所占的作用是非常重要的,所以美国经济增长会对全球产生负面影响。但我们也看到以中国为代表的亚太新兴市场国家,他们现在拥有的人口已经占了世界的一半了,他们的增长速度应该说受美国的影响并不多,总体而言是越来越小,以中国为例,中国过去出口依赖度比较高,但现在在逐渐下降。所以我们认为未来世界经济增长焦点是看亚太地区,尤其是中国等国家的经济增长情况。

  主持人:对于全球经济也有网友表示出这样的担心,他提问说“面对逐渐恶化的国际金融形式,中国能否独善其身?”

  吕一凡:这就要看中国本身的增长、对外依赖程度以及抗风险能力,应该说我们国家目前的经济增长速度还是属于比较健康的水平,美国经济只要不是特别大的下滑,那么对中国经济的影响是比较有限的,中国在未来几年保持一定比例速度的高速增长还是可以预见的。

  主持人:我们来看一下署名为明明的网友提的问题,人民币对美元不断升值,明年航空业是否有很大的潜力呢?

  吕一凡:应该说人民币对美元的升值,对航空业是比较大的利好,这一点在航空公司07年业绩中体现的比较明显,明年我们认为人民币升值速度不会比07年慢,所以说航空股受益还是比较明显的,当然了航空股面临两个风险,主要一个是油价的波动,另外一个是航空股的估值放在哪个区间,这是国内航空股应该重点关注的问题。

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