近两月来,两会的召开与政府机构改革的推进,使得资本市场经历了一段难得的政策平稳窗口期:货币政策致力于维持流动性稳定,金融监管政策的密集推进告一段落,产业政策对创新高科技与新经济产业的支持不遗余力。而刚刚过去的一周,在两会结束与机构改革尘埃落定之后,政策层面出现了一些新的变化:一方面,对创新产业的支持仍在加快推进,财税改革通过调低增值税率为各行业减轻了税负,对经济增长的积极影响显而易见;但另一方面,货币政策与金融监管开始重新呈现收紧的迹象,对地方债务风险的防控显著加强。因此,我们认为二季度宏观层面应当高度关注政策动向,及其为经济基本面和金融市场带来的影响。

2018年第一季度金融监管延续防控金融风险总思路,但经历了前紧后松的节奏变化。1月金融监管政策密集出台;2、3月份金融监管步伐明显放缓,货币政策致力于维持流动性稳定。不过,3月底一行两会改革落地后金融监管动作频频,表明一季度以来货币政策与金融监管松弛的环境可能即将结束。除了防控金融风险,金融改革开放也成为本季监管工作热点,特别是证券市场迈出历史性一步,创新企业境内IPO和CDR政策重磅推出,为资本市场拥抱新经济敞开了规则之门。毫无疑问,金融监管体制改革更是本季度金融监管工作重点,银监会与保监会合并,审慎监管权上收央行,银保监会主席郭树清在央行出任党委书记和副行长,对统筹宏观、微观审慎和行为监管,加强金融监管协调,提升金融监管效能具有深远意义。

    机构改革落地,监管再度亮剑

   
监管体制改革:“一委一行两会”格局已成。本次金融监管机构改革借鉴了英国非典型“双峰”监管模式:极大地强化了央行的监管职责,承担宏观审慎监管职能,“双峰”中主要负责银保行业微观审慎监管和行为监管的银保监会,其法律法规制定和行业发展规划权利上收央行。为何银保合并而证券独立?一是因为银监会和保监会的监管对象为金融机构,二者监管理念都基于资本约束,银行业基于巴塞尔协议III搭建监管框架,保险业也逐渐提升对资本质量的关注度,如我国建设的“偿二代”监管框架;证监会的监管对象包括金融机构、上市公司与投资者,监管理念是以信息披露为核心的自律监管,来维护证券市场的公开、公平和公正。二是银保合并,可以更好地规范间接融资,减少系统性金融风险;证监会独立又能推动直接融资发展,助力经济转型升级。

   
一季度以来货币政策与金融监管松弛的环境可能即将结束。对金融机构而言,应当警惕二季度货政重归中性偏紧与监管加快推动对相关业务的影响;对资本市场而言,利率在二季度可能反弹,债市将面临回调,而长端利率的上行同样也将对股市带来冲击;对于宏观基本面而言,当前的数据显示经济仍然存在韧性和惯性,但需求端的弱势渐显,需关注偏紧的政策面可能对经济带来的负面影响。
一行两会改革落地,金融监管再度趋严。近一周以来,随着“一行两会”格局的正式落定与各部门新领导的走马上任,金融监管政策节奏有重新加快的迹象。央行与银保监会由于存在领导更替与机构改革,本周仍处于人事调整阶段,但对外已有继续贯彻严监管政策的表态;证监会在本周则是动作频频,连续出台监管政策对期货市场、投行业务、证券股权管理等进行规范,并在例行发布会上进一步表明将对破坏市场秩序的行为坚决予以打击。
CDR试点意见下发,IPO办法配合修订。两会以来,政府对科技创新企业上市及通过CDR回归的工作加快推进,相关部门对此也频频发声。CDR试点意见发布,使得独角兽回归有法可依。从具体试点要求来看:①七大高新技术与战略新兴产业受益;②境外上市红筹企业目前仅阿里巴巴、百度、京东、网易、中国电信、腾讯这6家符合CDR要求;③红筹企业可选择IPO或CDR方式回归。与此同时,证监会配合修订了IPO办法,破除企业上市盈利门槛;中基协、交易所等相关部门也相继发声为科技创新企业发展保驾护航。

   
金融改革开放:创新企业IPO&CDR政策落地。资本市场支持新经济“独角兽”上市改革步伐超出市场预期。国务院办公厅转发《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,拟定七大高新产业为试点行业,量化试点企业市值、估值、营收硬性指标,突破同股不同权、VIE架构、盈利门槛等发行条件障碍,明确CDR为参与型、融资型DR。为防范试点企业吸筹对A股流动性的冲击,试点企业数量、融资规模、发行时机与发行节奏料将受到严控,防控风险仍是重中之重。短期来看,A股科技股、成长股的估值溢价将抬升,市场风险偏好将提高。但长期来看,A股科技股、成长股将出现估值分化,部分科技股股价将承受较大压力。

    地方债务受限,区域经济发力

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金融风险防控:八大趋势点。与上一季类似,“一行两会”加快细化落实具体政策的步伐,多项金融监管政策依次落地,从微观层面夯实加强金融监管、防控金融风险的基础,形成了本季度金融监管的八大主要趋势点:去通道去嵌套、支持主动管理、打破刚性兑付、严控杠杆水平、匹配资产负债、规范交易行为、规范股东行为、强化风险管理。目前,三类资管业务规模之和仍明显大于银行理财产品规模,去通道去嵌套仍然任重道远;资产管理行业转型主动管理已成定局,标准化金融产品的发展步伐加快,通道类、嵌套类业务规模持续萎缩;从资管保本型产品新发数量、资管产品违约数量和企业债与公司债的信用利差来看,刚性兑付打破有所进展;场内杠杆去化彻底,金融机构局部缩表加速,同业杠杆去化较慢。

   
财政政策近期有两方面重要动向:一是增值税改革合计减税超过4000亿;二是地方政府债务规范新规出台。两者都与两会期间的安排相一致,政策出台并不意外,但积极财政政策推进的节奏比市场想象中快。今年货币政策受多方掣肘:严监管、防风险及海外加息的背景决定了货币政策难以大幅宽松;经济下行压力渐显、房地产泡沫及去杠杆的推进又要求货币政策不能收得过紧。财政政策可能成为对冲经济下行压力的主要政策发力点:一方面,减税惠及制造业,可能使得制造业投资有不错的表现;另一方面,地方政府债务融资受到约束,基建投资弱势,但政策重点支持的区域经济投资可能加大,将对冲部分债务压力较大省份的投资下滑。

   
监管影响。资本市场方面,由于市场对金融监管趋严预期已较为充分,市场情绪反应已较为缓和,再加上2、3月份金融监管政策推出平稳,货币政策维持流动性稳定,因此本季度股市、债市受金融监管政策负面影响减弱

   
机构业务方面,监管部门履新领导的近期观点为宏观层面把握金融业务开展指明方向;创新企业境内上市制度改革为证券公司迎来新的发展机遇,但其他企业IPO有标准从严、节奏放缓的趋势,需予以关注;私募基金监管有规则趋严迹象,监管执行力度也有所增强;嵌套业务遵循大资管新规“一层嵌套”的要求,且在不同业务中还有特殊要求,也不能转委托给具有刚兑性质的贷款类产品。

   
风险提示:1)宏观经济下行超预期。倘若大幅下行,国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险;2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大,随着我国资本市场对外开放的加强,外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

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