www.999102.com,菊酯盈利大增将是最大预期差

核心推荐理由:1、农药需求回暖,业绩触底反弹。公司一季度实现营业收入10.50
亿元,同比上涨28.40%,归母净利润1.30
亿元,同比增加36.60%。其中,杀虫剂业务实现营业收入5.37
亿元,产销量分别为2,805、3,242吨,除草剂业务实现营业收入3.68
亿元,产销量分别为10,168、10,995
吨。一季度为农药需求旺季,在需求拉动和成本支撑下,杀虫剂和除草剂价格有所上涨,其中一季度杀虫剂平均售价16.56
万元/吨,同比增加0.9%,除草剂平均售价3.34
万元/吨,同比增加42.6%。受烧碱、二乙醇胺、异戊二烯等原材料价格上涨影响,公司一季度毛利率24.83%,同比下降2.16
个百分点。此外,公司一季度取得投资收益1546.45万元,同比增加773.45%,期间费用率9.99%,同比增加0.41
个百分点。

   
公司主营拟除虫类菊酯、草甘膦、麦草畏等原料药,未来3年,公司主要增量来自菊酯和草甘膦涨价、麦草畏放量、新品种扩张。菊酯产品种类繁多且单一品种产量较小,市场对公司拟除虫类菊酯的关注度较低。但我们认为,受环保影响,菊酯类产品价格大增,并且有望在一季度旺季继续上涨,带来公司业绩超预期的增长。并且,在环保趋严确定性的背景下,原药价格在2018年将保持高位,原药龙头企业进入高盈利时代。

   
2、草甘膦筑底回升,麦草畏进入放量期。公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。公司拥有草甘膦产能3
万吨,并采用长协定价,可部分平滑草甘膦市场价格的波动,盈利能力波动亦不如其他草甘膦企业剧烈。草甘膦行业经历2014年以来的去产能,目前行业有效产能已经下降至77.2万吨,全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态,同时2016
年四季度由于河北环保限产草甘膦主要原材料甘氨酸供应紧张,价格飙涨,推动草甘膦价格大幅上涨。目前,河北甘氨酸逐渐复工下价格理性回落,草甘膦价格虽也跟随回落,但价差依旧改善明显,2017
年一季度甘氨酸法平均价差为10031
元/吨,而上年同期平均价差为6537元/吨,企业盈利大幅改善。

    投资回报率将触底回升

    公司拥有麦草畏产能 5000 吨,如东二期仍有2
万吨麦草畏新增产能预计将于2017 年二季度起逐步投产。

   
公司历史投资回报率远超同行,并且在账面有大量闲置资金。近年来公司加大了投资步伐,将收益率较低的货币资金投入到再生产中,相继投建了优嘉一期、二期项目,并且已经启动三期项目,计划投资20.2亿元。随着二期达产贡献业绩,并且全球植保市场结束去库存景气开始上行,我们预计公司的投资回报率将恢复到30%左右的水平。在2020年三期项目全部投产后,公司的净利润将达到17亿元。

    2016 年麦草畏价格中枢有所下降,目前华东地区麦草畏价格维持在9.9-10.5
万元/吨,与2015 年14-15
万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑,即便如此,公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广,应用方向为与草甘膦复配,2017
年孟山都耐麦草畏转基因大豆、棉花种子正式开始商业化种植,将大幅推升麦草畏需求,公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。3、菊酯提供稳定的业绩支撑。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯,公司菊酯价格稳定,且销售情况良好,对公司业绩形成了比较强的支撑。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势,公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始,合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善,资源得到充分利用,与国内同行业企业相比,基于产业链配套完整的成本优势明显。4、如东二期2017年起贡献利润,如东三期保障公司长期增长。如东一期项目2014年底顺利投产,并实现了较好的收益。二期项目拟投资19.8亿,包括50吨/年避蚊胺、300吨/年抗倒酯、20000吨/年麦草畏、1000吨/年杀菌剂吡唑醚菌酯、2600吨/年卫生用拟除虫菊酯类农药及相关副产品99600吨,体量巨大且盈利能力佳,预计2017年二季度起逐渐投产,开始贡献业绩增量。公司近期发布公告称,子公司优嘉公司计划投资如东三期项目,包括11,475
吨/年杀虫剂(拟除虫菊酯类农药、噁虫酮、氟啶脲)、1,000吨/年除草剂(苯磺隆、噻苯隆、高效盖草能)、3,000吨/年杀菌剂(丙环唑、苯醚甲环唑)和2,500吨/年氯代苯乙酮及相关副产品37,384吨/年项目,项目报批总投资估算值为20.2亿元,建设期预计3年,建成投产后,预计年均营业收入为15.41亿元,总投资收益率18.40%,保障了公司业绩长期增长。

    环保力度再加强,杀虫剂将进入业绩上行期

   
盈利预测及评级:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为1.96元、2.48元和2.83元,维持“买入”评级。

   
2017年三季度以来,环保导致拟除虫类菊酯中间体短缺,部分生产企业停产,菊酯价格大幅上涨,其中功夫菊酯(高效氯氟氰菊酯)较年初上涨了10万元/吨(+66.7%,2000吨产能),氯氰菊酯上涨了5万元/吨(+55.6%,500吨产能),联苯菊酯上涨了5万元/吨(+21.7%,800吨产能)。同时中间体方面。功夫酸上涨了35.8%,贲亭酸甲酯上涨了33.3%。我们认为短期内杀虫剂易涨难跌,且2018年一季度旺季有望再涨。随着排污许可证的推广、环保税的征收、新农药管理条例施行、新一轮中央环保督察推进、部分中间体反倾销进行以及京津冀大气污染治理高压持续,小型菊酯类生产企业和部分中间体小厂将难以复产。公司实现了从C4、C5到中间体再到产品的全产业链生产,目前满产且成本稳定,随着一季度旺季来临,公司业绩有望爆发。公司具有拟除虫类菊酯产能约1万吨/年,弹性较大。

   
风险因素:草甘膦开工率持续上升、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。

    麦草畏放量,草甘膦涨价,除草剂量价齐升

   
公司2.5万吨麦草畏产能已成全球第一,随着转基因作物推广超预期,预计2018年麦草畏的需求为3.46-5.53万吨,2019年麦草畏需求为4.55-7.61万吨。公司先发优势明显,有望充分受益。草甘膦受到环保影响开工率下降,尤其是甘氨酸法产能受限,目前价格回升至2.85万元/吨。公司拥有3万吨IDA法草甘膦产能,目前价差扩大至8250元/吨,盈利有望增加。

    风险提示:

    环保放松,转基因作物推广不及预期,公司稳定生产风险。

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