维持公司“增持”评级。公司2018年H1营收为42亿元(同比+32%),扣非归母净利2.6亿元(同比+84%),Q2毛利率为21.1%,同比+1.8%,环比(+0.6%)扭转下降趋势,略超市场预期,源于铅回收业务对成本控制的改善(铅占原材料成本的比例为70%)。2017年公司毛利率(21.6%)下降2.2%,导致业绩低于预期,2018年毛利率开始企稳回升。维持2018/19/20年EPS为0.80/0.96/1.25元,考虑分红因素影响较小及毛利率略超预期,提高目标价至16元。

收入、净利润同比重拾高增长:2018上半年实现收入42.3亿元,同比增长32.4%。其中第二季度收入22.6亿元,同比增长32.9%,主要是由于售后市场取得30%增长,铅回收业务贡献增量导致。上半年毛利率20.8%,同比提高0.9个百分点,其中2Q毛利率21.1%,同比提高1.7个百分点,主要是铅价企稳回升,售后市场业务恢复所致。2018上半年期间费用率9.6%,同比-0.3个百分点,规模效应凸显,研发支出2.5亿,同比增71.4%,公司加大了对锂电池、铅回收业务的投入。

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“铅酸电池闭环”进入收获期,2018年H1铅回收业务净利润同比+110%,楚凯冶金净利润3031万元(同比+68%),华南再生资源开始贡献净利润(753万元),预计随着产能释放,2018年铅回收业务贡献净利润超过1.4亿元(同比+100%)。2018年H1废旧电池破碎量6.81万吨(2017年6.4万吨),下半年华南再生资源15万吨/年的爬坡、湖北金洋30万吨/年的并入等,为铅回收业务提供增长动力。

   
AM后市场潜力大、OEM配套市场份额继续提高:2018上半年铅价小幅上涨15%,行业景气度提升,公司在AM市场销量实现30%增长。长远来看汽车AM市场空间仍然较大,未来几年有望保持每年复合10%+的增速,而公司作为行业龙头份额还有望从30%继续提升至50%,销量复合增速有望达15-20%。同时公司在日产和大众等主机厂的份额还在逐步提升,启停电池2018年有望翻倍增长,提振毛利率。

   
“新能源闭环”布局提速,2018年H1研发支出2.5亿元(同比+71%,2017年全年3.5亿元),提升市场对公司长期业绩空间的预期。2018年H1,骆驼新能源亏损4857万元(2017年全年亏损135万元),侧面反映公司对对新能源业务的重视和投入,预计扭转市场此前担忧传统业务空间有限的预期。

   
铅回收产能迅速提升,提升产业链话语权。上半年公司实现铅回收6.8万吨,同比增110%,其中15万吨华南铅回收基地于2018年6月完成验收,预计年中逐步释放产能,金洋产能下半年开始释放。预计公司全年铅回收产能达20万吨(楚凯基地+华南基地+金洋,2017年同期6.4万吨,盈利估计7000万+),2019-2020年新疆等基地陆续投产,到2020年有望实现100万吨铅回收能力,完全满足自身需求。铅回收产业链的投产实现了上下游垂直一体化,与资质稀缺的铅回收产业结合,加深了公司护城河,且延缓了铅价波动对业绩的影响。

    催化剂:回收业务的产能逐步释放、新能源板块业务取得新进展。

   
盈利预测与投资建议:公司是国内铅酸蓄电池龙头,多年来精心耕耘,具备很强的成本和工艺管控能力,铅回收产业布局加深护城河,AM后市场渠道重新梳理有望重拾增长,OEM市场份额提升提振业绩。维持业绩预测2018-2020年EPS分别为0.74、0.91、1.09元,维持“推荐”评级。

    风险提示:环保监督力度低于预期、铅价大幅回落。

   
风险提示:1)乘用车市场不及预期,由于受宏观景气度影响,销量增速不及预期2)年降幅度超预期,如果乘用车市场增速放缓,主机厂年降压力可能增大,对公司毛利率产生影响3)铅价大幅波动,铅价波动影响公司终端出货,影响毛利率。

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